The nitty-gritty

Nella seconda metà del 2008 è avvenuta la più profonda recessione che ha colpito le economie mondiali dalla seconda guerra mondiale. Quello che avvenne fu che il PIL e la produzione industriale crollarono nei paesi più ricchi, poi ci fu una ripresa più o meno nel terzo trimestre del 2009, trainata dalle economie emergenti, anche se la ripresa avvenne anche nelle economie più avanzate. La crisi ha avuto l’epicentro in America a partire dall’estate del 2007, ma si è poi esteso al resto del mondo, tra l’altro la crisi finanziaria è stata una crisi che è partita dal mercato immobiliare americano e si è estesa a tutti i mercati finanziari del mondo influenzando tutta l’economia mondiale. Tutto ciò si è originato in un segmento relativamente piccolo del mercato dei mutui in America che sono un pezzetto del mercato immobiliare (mutui subprime). I mutui subprime sono una parte del mercato immobiliare, il mercato immobiliare è una parte dell’asset market (che includono le borse, il mercato obbligazionario, commodity), e quello che succede agli asset market influenzerà l’economia (consumi, investimenti, PIL, produzione industriale) in USA ma anche nel resto del mondo. Lo shock iniziale è però piccolo rispetto a tutto quello che è successo dopo. Bisogna cercare di spiegare il perché si è espansa così (effetto moltiplicativo).

Bank A and its balance sheet

Partiamo dal bilancio di una banca che ha un bilancio con attività e passività. Dal lato delle attività vi sono tutte quelle cose che danno diritto a ricevere dei pagamenti (100 in asset: titoli pubblici, prestiti, liquidità tenuta a riserva). Sono anche gli affidamenti di una banca questi asset. La banca non ha i soldi per far prestiti, li deve trovare e poi impiega i soldi che riceve come parte del suo business. La banca commerciale ha gente che deposita i soldi e assieme ai nostri risparmi una banca raccoglie in altri modi i suoi soldi (es. emissioni di obbligazioni o azioni bancarie). Con le azioni un tizio decide di comprare una parte di capitale che consente di partecipare ai profitti, mentre con l’obbligazione la banca si impegna a dare indietro il 2% di tassi di interesse. Nei casi recenti quello che avviene è che di fronte all’insolvenza della banca prima si azzerano i diritti degli azionisti, in passato c’era l’intervento dello stato che preservava gli obbligazionisti e gli altri detentori di qualche forma di credito. Quindi uno per ottenere il mutuo diventava un po’ il finanziatore della banca, e questo era il modo in cui funzionavano le banche soprattutto quelle più piccole. Quello che conta è che la banca sia solvente, cioè che 100 sia più grande di 90 in modo tale che ci sia un capitale (10) che rappresenta il valore posseduto dagli azionisti e che serve a compensare eventuali ammanchi. Vuol dire nel caso in cui qualche prestito della banca non va a buon fine o nel caso in cui si scopre che la banca abbia acquistati titoli che valgono 50, occorre che la banca abbiamo messo da parte abbastanza soldi per poter far fronte al minor valore degli asset. Quanto grande deve essere questo capitale? Non c’è una quantità fissa ma i requisiti sono diventati più stringenti e vanno sotto il nome di accordi di Basilea. La capitalizzazione che viene ritenuta prudenziale dalla banca centrale è circa l’8%. Un punto importante da sottolineare è che questi numeri sono valutati al face value cioè a quello che è scritto su un pezzo di carta; se la banca fa un prestito a un’azienda che sta fallendo, la banca deve valutare che accantonamento fare nel suo bilancio per far fronte alle perdite potenziali. Questo porta a dover scrivere bilanci guardando al criterio del fair value, ovvero il valore plausibile di mercato, non il valore scritto sul pezzo di carta, perché l’azienda in realtà non può pagare e questi sono i cosiddetti crediti deteriorati.

Siccome si usa il fair value come criterio per contabilizzare, se succede qualcosa sui mercati il rischio è che noi abbiamo scritto 100 ma in realtà è un valore più piccolo di 100. Se il valore degli asset diminuisce può capitare che la banca non abbia abbastanza risorse per far fronte alle sue passività. Perché ci preoccupiamo della banca A? perché è più o meno la banca commerciale americana media prima della crisi. Questa banca aveva un coefficiente di capitalizzazione del 10% oppure un rapporto di leva finanziaria pari a 10 (dava a prestito 10 volte il suo capitale). Questa era la banca commerciale media ed è importante ricordare questi numeri, perché il business model di una banca è sempre lo stesso, perché viviamo in un sistema di riserva frazionale, cioè uno riceve 100 di depositi ed è tenuto a tenere circa 10%, gli altri 90 li dà a prestito per moltiplicare la liquidità che c’è in economia.

La cosa preoccupante era il rapporto di leva per le banche di investimento e gli “hedge funds”, che sono questi fondi che comprano crediti deteriorati da queste banche a basso prezzo per rivenderli a prezzo più alte, era pari a 27 (3 volte di più rispetto a una banca commerciale media). La banca commerciale media è comunque leverage ma le banche di investimento erano leverage tre volte tanto. Lehman Brothers aveva un capitale netto di 25 miliardi di dollari e gli asset erano 680 miliardi di dollari, quindi prestava 680 miliardi di dollari e teneva come cuscinetto solo 25 miliardi di dollari (circa il 3%). Quindi bastava che solo il 3,3% dei prestiti andasse male affinché Lehman Brothers fallisse. Il caso peggiore era però AIG (assicuratori), che assicuravano gente come Lehman Brothers: se LB non aveva indietro il capitale, AIG metteva i soldi. Quindi in caso di default c’era il cambiamento del diritto di credito dalla società che ha originato il credito alla società di assicurazione. Tra l’altro lo facevano anche con altre banche di investimento americane. Quindi assicurava tutte le banche con business rischioso con un capitale di 25 miliardi, ma gli affidamenti era 3200 miliardi di dollari, quindi bastava uno 0,7% dei suoi asset falliti per fallire.

In che senso essere una banca di investimento è diverso dall’essere una banca commerciale?

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A sinistra bilancio di una banca di investimento a destra commerciale. Partiamo dalla commerciale: la perdita massima che può permettersi è il 10%. Qual è il tasso di rendimento sul capitale, assumendo un 3% di tasso di investimento sugli asset, 3% di 100 fa 3 e poi per calcolare il ROE è 3/10 quindi 30%. La banca di investimento invece ha 300 di asset, 10 di capitale, 290 di passività con una perdita massima del 3,3%. È più sicuro mettere soldi in una banca commerciale. Quindi perché investire nelle banche di investimento come Lehman? Perché se le cose vanno bene ho un tasso di rendimento 3 volte più grande di quello di una banca commerciale. Lehman era stata per questo per molto tempo la regina di Wall Street.

Qualcosa inizia ad andare storto, ovvero sia: gli asset di una banca sono divisi in due gruppi, ci sono un po’ di good asset (rischio di mancato rimborso uguale a 0), circa 60, e poi ci sono i bad asset (crediti la cui possibilità di rimborso è bassa, con probabilità di default). I bad asset devono essere gestiti dal management della banca, la banca A che sa di avere questi bad asset inizia a svalutare questi bad asset tirando via 5 dagli asset (scrivendo quindi a bilancio 95). Rimangono gli altri 35 bad asset, ma a questo punto comincia il problema di comunicare le informazioni al mercato, fin tanto che c’è stata la prima eliminazione dal bilancio di una parte dei bad asset, rimane 95 di asset, 90 in passività e quindi viene dimezzato il capitale, quindi una parte di capitale è servito per far fronte a questi ammanchi. Se la notizia che vi siano altri bad asset inizia a circolare, si pone il problema di cosa fare perché ci saranno più passività che attività. Quali sono le implicazioni? Può avvenire tutta in un giorno, oppure ci sono voci e dicerie. Succede che:

  1. Non voglio esser quello che si ritrova con un’azione della banca A, quando tutti vengono a sapere che valgono 20, perché a quel punto il valore della banca diventa 0, perché viene azzerato il capitale.
  2. Il manager può provare a cercare nuovi finanziatori o può provare ad emettere obbligazioni nella speranza di ottenere nuovo capitale. Ma mettiamoci nei loro panni, chi dà i soldi a una banca del genere? I soldi potrebbero aver valore oggi e non domani.

RISULTATO: la banca A si avvicina all’insolvenza, ma a un certo punto nessuno più sul mercato le presta soldi. Nasce la crisi derivante dal cattivo stato del bilancio bancario per la banca A. Se la banca A è grande ciò trascina effetti aggregati, le altre banche sono solide o no?

L’implicazione di questo è anche un’altra: arriva il credit crunch, ovvero sia scompare il credito dall’economia. Se la banca ha bilanci in cattive condizioni e fallisce, dipende dalla ragione, se detiene titoli che anche altre banche hanno gli investitori si chiedono se anche le altre banche falliranno e si mettono a vendere i titoli. Chi ha liquidità si tiene la liquidità, e il fatto di disporre di liquidità ti rende “re”. Solitamente succede che le banche a corto di liquidità si fanno prestare liquidità dalle altre banche dando un titolo di garanzia. In questo caso però le banche si tengono la liquidità. Se però tutte le banche si tengono il cash, chi presta alle aziende fuori dal sistema bancario? La liquidità quindi non circola più nell’economia. Questo vale anche all’interno delle aziende, le aziende che hanno liquidità non investono; l’atteggiamento di rimanere liquidi diventa una cosa diffusa. Anche le famiglie che hanno liquidità se la tengono. I beni che per primi vengono tagliati in una situazione di questo tipo sono quelli durevoli.

Il mercato immobiliare americano sale di tanto in 6 anni e scende drammaticamente (valore nominale) in circa un anno e mezzo. Questo non è successo solo in America ma anche in altri paesi. In Italia nel 2015 sono ripartite le compravendite ma i prezzi hanno continuato a scendere e si sono stabilizzati solo verso la fine del 2015.

Cosa è successo al mercato immobiliare americano? In 6 anni sale di molto e scende altrettanto drammaticamente rapidamente. Ci sono paesi che hanno avuto una crescita del mercato immobiliare anche maggiore degli Stati Uniti (Irlanda, Uk), l’Italia ha andamento simile a USA, sale fino alla fine del 2008, comincia poi a diminuire e non è ancora risalito. In Germania non c’è stato nessun boom del mercato immobiliare, in Giappone c’era già stato negli anni precedenti. In Italia non è ripartita la domanda ma i proprietari di casa hanno venduto lo stesso, ma vendendo in tanti hanno fatto scendere il prezzo delle case. Cosa è successo? È successo qualcosa che prima ha fatto gonfiare la bolla e poi l’ha fatta scoppiare.

I tassi di interesse in America era rimasti bassi per lungo tempo (2001 – 2004) e questo ha fatto salire la domanda di case perché è sceso il costo di fare mutui; a fronte di un aumento della domanda di case salgono i prezzi e questo è rilevante perché le banche che hanno fatto i mutui a fronte di un aumento dei prezzi si sentono più sicure perché di solito quando si fa un mutuo si dà in garanzia la casa che si compera. Man mano che sale il prezzo delle case, più i prestiti che sono stati fatti in passato diventano sicuri. Il prestito che valeva 100 ora vale 120, quindi se ridanno la casa ci guadagnano. Il valore delle garanzie è quindi salito e quindi fare prestiti per le banche diventa un business molto più sicuro che in passato e quindi il debito delle famiglie aumenta ancora. Dopo di che il presidente della FED capisce che l’economia si sta scaldando troppo, il mercato immobiliare sta crescendo troppo rispetto al PIL, quindi il presidente della FED fa salire i tassi. Inizia quindi a scendere la domanda di case, il prezzo scende e si verifica un effetto vizioso, le banche non si sentono più garantite come ieri, si inizia quindi a ritirare i fidi, a richiedere un rientro anticipato, i prestiti diventano sempre più rischiosi. Quello che prima congiurava per mandare in su il debito, ora manda giù il debito.

Andando di più nel dettaglio: i mutui sub prime. Il subprime lending è la pratica di dare a prestito a persone con un alto rischio di default. Vi sono i prime borrower che sono le persone con uno stipendio fisso che son presenti sul mercato dei mutui. Vi sono poi invece i percettori di redditi bassi, o i bad borrower cioè una

persona che ha preso a prestito in passato e ha mancato di ripagare delle rate del mutuo. Queste informazioni la banca riesce ad averle e quindi riesce a capire chi sono i bad borrower. Quello che succede con l’inizio degli anni 2000 è che in passato il sub – prime lending era fuori dalla storia, ora questi sub - primer entrano nel mercato dei mutui e iniziano ad essere rilevanti (20% nel 2006).

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Quota di default dei sub primer. Nel 2001, dopo 3 mesi, era il 4%, dopo 12 mesi diventa 8%. Nel 2007 cambia molto la curva e dopo 3 mesi siamo già all’8% e dopo 12 mesi ¼ del totale quelli che non riescono a rimborsare.

Il caso tipico in America di queste persone è “mamme con figli, divorziate, con mariti che non pagano gli alimenti”. Cos’è un mutuo sub – primes? Un mutuo con un tasso aggiustabile e con una struttura ibrida, cioè un po’ variabile un po’ fissa. Es. mutuo con durata ventennale con tasso 2% fisso nei primi 2 anni. Nei primi 2 anni le banche offrivano un basso relativamente basso, dopo si passa a quello variabile. Nel corso del tempo i sub primer, prima dei 2 anni dicevano che non potevano ripagare, il broker però chiedeva in garanzia la casa per rifinanziare il prestito anche se non aveva un reddito per pagare. Infatti a un certo punto la quantità di mutui che vengono rifinanziati fanno 50 – 70% e questo è un meccanismo che funziona. Spesso erano i broker che cercavano queste persone, questo quindi spiegava perché i sub primer entravano nel mercato dei mutui. La ragione per i broker di trovare nuovi clienti era che c’era molta liquidità in giro e soprattutto una commissione per ogni nuovo contratto. Come tale questa cosa però è stata solo l’inizio della crisi. I mutui sub prime sono solo il 20% del mercato immobiliare. Ci rimane da spiegare come da una piccola fetta di mercato si arriva a una crisi mondiale. Quando in passato c’era stato un crollo veramente grande il valore del mercato azionario scese del 20% (1987). Stavolta è stato del 30%, ma la perdite sui bilanci bancari derivanti da mutui non rimborsati rappresentò 650 miliardi di dollari, equivalente a una caduta del 4%. Perché? I mutui erano stati cartolarizzati.

Cartolarizzazione dei mutui: i contratti di mutuo sono dei contratti che generano una situazione di rischio che è molto individuale, se io dò a prestito dei soldi (a Rocco) mi affido (a Rocco) nel dare questo mio prestito, ma può essere che il mutuatario sia rischioso. Se poi vado da Mario e chiedo di condividere il rischio del mutuo di Rocco, ma non c’è evidenza che mettere una casa in garanzia oggi sia un grande affare, non basta la casa in garanzia, servono requisiti di reddito e solidità. In realtà i mercati finanziari odiano questo tipo di contratti e preferiscono i titoli di prodotti omogenei. La cosa essenziale per poter rendere i contratti di mutuo commerciabili e circolabili nell’economia è il fatto di avere tanti Rocco, cioè persone simili tra loro. Quindi se la banca B rastrella sul mercato tanti contratti di mutuo che assomigliano a quelli di Rocco, può essere che qualcuno mi riesce a ridare indietro e altri no e questo mi fa avere la diversificazione del rischio. Quindi posso tornare da Mario a dirgli che ora ho 100 Rocco e Mario avrà i suoi soldi se almeno 50 ridaranno i loro soldi. Quindi cosa avvenne nell’economia americana? Che anziché rimane seduti nel bilancio delle banche, i contratti di mutuo sono stati venduti a un’altra società (special purpose value) che si comperava mutui da tutte le banche con un’istituzione che amministrava l’acquisto di questi titoli. Per comprarli aveva bisogno di cassa, che si procurava emettendo dei bond, come quelli già descritti, trovando persone come Rocco o Mario. La società quindi finanzia il suo acquisto di mutui emettendo delle securities che sono chiamati mortgage backed securities, che sono titoli che hanno un valore perché supportati dall’esistenza di mutui, quindi questi titoli hanno valore perché a loro volta i mutui hanno un valore. La cosa importante è che nascono questi MBS che hanno un valore fino a quando i mutui originari hanno un valore, e questi hanno valore fino a quando il valore della casa continua ad andar su.

La cosa importante è che sostanzialmente dalla pool iniziale di mutui viene generata una torta di mutui, tutti un po’ subprime, che non vorremmo comprare, ma che per come li offro a quelli avversi o propensi a rischiare può sembrare che un sottoinsieme di questi sia sicuro e un altro no. Questi erano contratti con delle tranche, ovvero sia c’era la parte senior e junior, una garantita e l’altra no. La parte garantita sarebbe “se mi ripaga il 50% rivedi i tuoi soldi”; la parte non garantita “se mi ripaga il 90% vede i soldi”. Il senior è quello che viene prima, cioè viene ripagato per primo l’avverso al rischio (senior).

Tutto ciò è peggiorato dal fatto che si generano questi bond molto liquidi, soprattutto per la parte senior, cioè quella offerta agli avversi al rischio che comprano dei titoli a cui le agenzie di rating hanno assegnato la tripla A. B è un giudizio ancora molto positivo, vuol dire avere l’investment grade, cioè i fondi di investimenti mettono i titoli che hanno fino alla B nei loro portafogli. Quando un bond va a C non ha più l’investment grade, quindi viene escluso dalla possibilità di essere inserito nei portafogli dei grandi investitori e fondi di investimento internazionali. Importante è capire il meccanismo della moltiplicazione del problema. A causa di questo disegno di bond diviso in junior e senior prime riesco a far dare la tripla A alla tranche senior, e magari la società di assicurazione può fornire assicurazione dicendo che se non rimborsano ci mette lei i soldi, perché c’è la tripla A. Questo è quello che fece AIG. Di fatto Lehamn entrava in affari con la SPV, cioè rastrellava i mutui in maniera diretta o indiretta nel mercato, AIG assicurava il business di Lehman. Le agenzie di rating dovevano dare un parere che veniva formulato in base a quello che era successo negli ultimi anni, i default degli ultimi anni erano stati molto pochi, nei contratti c’era segno di rifinanziamento, ma questo poteva anche dire che era perché vi erano migliori condizioni sul mercato. Quindi non c’era evidenza sul mercato dei mutui di cose che non andavano bene. Tutto il business viene condotto da banche di investimento, che non avevano depositi, quindi la parte sicura della raccolta di fondi non c’era. Serviva che i mercati fossero liquidi e continuassero a funzionare.

Riassumendo:

  1. I mutui sono eterogenei
  2. Si può fare diversificazione del rischio comperandone tanti, abbastanza simili, e quando si fa questo si possono emettere MBS standardizzati, cioè vendibili ad amanti del rischio o avversi al rischio, che sono tagliati in fette con diversi profili di rischio e di investimento (questo si chiama CDO, collateralized debt obligation, contratti di debito con una garanzia).
  3. Queste securities sono certificate da agenzie di rating e assicurate da compagnie di assicurazione attraverso i credit default swop
  4. Tutto ciò serviva a far funzionare un sistema in cui venivano emesse obbligazioni come quelle di cui abbiamo parlato, e tutto ciò funzionava bene finché c’è stata liquidità nel sistema.

The sub – prime primer

Mutuatario: “Vorrei comperare una casa ma non ho messo da parte abbastanza soldi per poter dare un anticipo e non credo di potermi permettere i pagamenti mensili. Potete aiutarmi?”

Broker: “sicuramente. Siccome il valore della tua casa salirà sempre non abbiamo bisogno di un anticipo. In più possiamo darti un tasso di interesse molto basso per alcuni anni, lo aumentiamo dopo ok?”

Mutuatario: “sicuro, no problem. C’è un’altra cosa: il mio datore di lavoro è un po’ un bastardo e potrebbe non confermare che io sono occupato. Sarebbe un problema?”

Broker: “no non è un problema, possiamo darti un prestito del bugiardo e in questo modo puoi autocertificare qual è il tuo livello di reddito e la tua occupazione”

Mutuatario: “voi siete meravigliosi!”

Broker: “in realtà non ti prestiamo noi i soldi ma la banca, quindi non ci interessa se ci ridai indietro i soldi, noi prendiamo lo stesso la nostra commissione”

Banchiere: “dovrei liberarmi di questi mutui spazzatura, cominciano a danneggiare il mio ufficio, per fortuna quelli della finanza li compreranno e metteranno in piedi la magia della finanza”

Finanza: “anche noi dovremmo liberarci di questi mutui puzzolenti”

Finanza 2: “chi si comprerebbe questa spazzatura?”

Finanza: “creeremo una nuova sicurezza e useremo questi mutui puzzolenti come garanzie e li chiameremo CDO, possiamo vendere la CDO agli investitori e promettere di ripagarli quando i mutui sono rimborsati”

Finanza 2: “ma la spazzatura è spazzatura”

Finanza: “individualmente sono prestiti spazzatura ma se li mettiamo insieme qualcuno ripagherà quindi a quel punto non abbiamo da preoccuparci e in ogni caso i prezzi delle case vanno sempre su, quindi anche la parte che non ripaga va bene”

Finanza: “il nuovo CDO sarà fatto di 3 pezzi: se qualcuno dei mutui non viene rimborsato prometteremo di pagare gli investitori che hanno comperato la parte sicura, poi vengono quelli che hanno comperato la parte non sicura”

Finanza 2: “ah e siccome i buoni investitori che hanno la parte sicura hanno anche minor rischio possiamo pagare un tasso di interesse più basso”

Finanza: “esatto ma la parte venduta avversa al rischio può essere assicurata e quindi avremo una tripla A, e tutto starà in piedi molto meglio”

Finanza 2: “così sei riuscito a generare titoli con tripla A da una pila di mutui rischiosi. A chi vendiamo questi mutui?”

Finanza: “li venderemo a società di assicurazione, a banche, in Norvegia, e a chiunque sia alla ricerca di un investimento sicuro”

Le cose iniziano ad andare male…

Gestore fondo pensione di un villaggio norvegese: “cosa sta succedendo? Non stiamo ricevendo i nostri pagamenti mensili”

Finanza: “è stato un po’ agitata la situazione qui intorno, sembra che i mutuatari in realtà non sono in grado di rimborsare”

Gestore: “noi abbiamo comprato la tripla A del CDO, quindi quella sicura, si suppone che noi siamo rimborsati per primi”

Finanza: “sfortunatamente i prestiti si sono rilevati molto più spazzatura rispetto a quanto si pensava”

Gestore: “ma mi hai detto che siccome i prezzi delle case sarebbero sempre andati su, i vostri debitori potevano sempre rifinanziare i loro mutui”

Finanza: “ci siamo sbagliati”

Gestore: “cosa si può dire della tripla A delle agenzie?”

Finanza: “si son sbagliati anche loro. Non c’è modo di rimborsare e risolvere questo casino”

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